核心的古迹展望上，传统主业方面，基于疫情及行业竞争环境，我们估量 2020-2022 年公司家用空调业务 增速分别为-15.0%、4.0%、3.0%；毛利率分别为 19.8%、19.4%及 18.9%。海信冰洗产品顺应高端化趋势，2019 年优质新品相继推出，在行业整体偏冷背景下实现冰洗板块营收实现正增长以及毛利率的同比提高。综合考虑 疫情及公司业务趋势，我们估量 2020-2022 年公司冰洗业务增速分别为-10.00%、6.5%、4.5%；毛利率分别为 23.5%、 23.7%及 23.8%。对付公司传统主业，由于目前白电空调竞争较为激烈，且面临新能效/库存压力等成分，我们 暂时按照格力电器历史估值最低值 7.65 倍给予估算，对应海信家电未来三年传统白电业务市值分别为 37 亿、 41 亿和 41 亿。
中心空调方面，在精装渠道以及中心空调自身渗透率提高带动下，中心空调近年增长充满活力。目前精装 房渗透率仍在稳步提升，中心空调企业仍可分享市场龙力。海信日立并表后，公司形成日立+约克+海信的多品 牌齐头并进、高低互补的中心空调品牌格局。公司以日立雄厚的技能为根本，在央空各渠道地位稳固，多联机 市占率名列前茅。综合疫情对地产竣工节奏的冲击，我们估量2020-2022年海信日立收入增速分别为1.0%、10%、 8%；净利率分别为 15.8%、15.9%及 16.0%，对应归母净利润分别为 9.45、10.27 及 11.37 亿元。
基于中心空调的增长活力及海信日立的龙头地位，我们按照 2013 年至今格力、美的、海尔均匀市盈率，给 予海信日立业务 13X 估值，对应 2020-2022 年市值分别为 122.87、133.54、147.82 亿元。
不可否认，在当前疫情大环境影响以及白电较为勉励的竞争下，公司传统白电业务在 2020 年面临较大的业 绩压力。但是综合以上预测结果，纵然按照最守旧假设（格力历史最低 PE7.65X）给予公司传统主业估值 （2020-2021 年分别 37 亿、41 亿和 41 亿），加大将来增速和盈利预期较为稳健的中心空调分部（2020-2021 年 对应市值分别 122、133 和 147 亿），公司未来三年市值中枢仍旧该当在 174 亿旁边（不考虑公司在手现金 61 亿 情形），公司当前市值仅 112 亿。我们认为，在当前时点公司具备较大的代价低估以及较高的安全边际。
投资建议上，我们估量海信家电 2020-2022 年业务总收入分别为 426.85、453.57、479.42 亿元；归母净利润 分别为 14.29 、15.68、16.76 亿元，对应 PE 估值分别为 8.25X、7.52X、7.03X，公司目前处于历史估值底部， 拥有较高安全边际，坚持公司“买入”评级。
一、中心空调：多重成分共同驱动，景气度持续上行（一）行业概况：发展坚持较高景气，市场规模逼近千亿
细数近十年中心空调行业发展，暖通空调资讯、家当在线、艾肯空调制冷网等三方监测数据显示，海内里 央市场容量已从 2009 年 340 亿元旁边增至 2019 年的近千亿规模，十年间增长 2.5 倍以上。增速方面，除 2015年为明显负增长，2019 年同比趋平外，其他年份均保持正增长，个中双位数增长年份占比超过一半以上，是白 电行业中发展最为出色的子行业之一。
近年来，随着居民可支配收入的稳步提升，加之制冷技能尤其是多联机及小型水冷机的发展，传统中心空 调产品得以逐渐进入居民领域，精装房的发展更是为中心空调的家用渗透供应通路。只管受行业影响，2018-19 年中心空调市场增速有所放缓，但我们认为行业整体向上的趋势并未发生本色性改变，随着房地产好转和精装 修占比逐年提升，中心空调行业整体将会迎来新的发展机遇。
回顾 2019 年，中心空调市场较其他白电品种更为稳健。受中美贸易战、GDP 增速趋缓、房地产调控等影 响，白电市场需求整体疲软。奥维云网数据显示，2019 年 1-10 月中国家电全品类零售额规模为 6365 亿元，同 比低落 4.3%，增速达到近 7 年来的新低。月度来看，绝大多数月份均为负增长，市场承压持续下行。
空调市场形势相对更为严厉。2019 年空调春季增长失落速，后续 618 大匆匆及 7-8 月旺季表现仍未见转机。中 怡康数据监控显示，除“双十一”格力引领大力度匆匆销，空调发卖有所增长外，别的 11 个月份空调零售额均为负 增长，综合来看整年海内空调零售额同比下滑 14.4%。
比拟来看，2019 年中心空调表现相对稳健。家当在线数据显示，2019 年中国中心空调发卖额达到 997.9 亿 元，同比上升 3.20%，增速显著领先空调行业整体水平。月度数据来看，2019 年央空市场仅 1、4、5、8 四个月同比增速为负，且下滑幅度掌握在 0%-5%区间，Q2 短暂承压后迅速提振，9 月、10 月、11 月、12 月增速连续 为正且快速增长。
与传统白电产品比较，中心空调渗透率增长仍有空间，零售端较少受到传统空调价格战影响。工程端显著 受益于竣工回暖及精装房遍及趋势。我们认为经济环境虽短期影响中心空调表现，但央空赛道长期增长逻辑并 未变动，长期依旧看好央空景气上行趋势。
（二）发展趋势：公装市场为主体，精装家用化趋势明确
中心空调的公建运用处景覆盖工业专业场所（如核电站、芯片生产清洁室、大型数据中央、制药车间等）、 商业场所（城市综合体、酒店、办公楼及购物中央等）、以及市政场所（学校、博物馆、轨道交通和车站等）与 精装房等。我国基建发展迅速的背景，将为中心空调市场的发展持续加码，《政府采购信息报》数据显示，19 年 11 月政府空调采购项目中，中心空调采购额占比 67%，超过民用空调以及清洁取暖和设备成最大部分。
近年来，随着制冷技能尤其是多联机及小型水冷机的发展，传统中心空调事情模式产品开始涉足家用领域。 据奥维云网测算，2019 年 1-10 月全国精装修商品住宅累计开盘 205.8 万套，同比增幅 3.5%。得益于精装修市场 的迅速发展，2019 年 1-10 月空调配套规模 81.4 万套，同比上升 28.5%，个中中心空调的配套规模为 50.4 万套，同比上升 27.3%，精装房配套率由 2017 年的 18.7%同步提升至 24.5%。中心空调家用化趋势愈发明显，精装渠 道的兴起将起到进一步催化浸染。
（三）行业格局：多联机地位稳固，集中度持续上行
按品种划分，中心空调可分为多联机、单元机、水机等多个类型。不同类型的中心空调在产品构造、运行 办法上有所差异，分别适用于不同的建筑和细分场景：
1、多联机是氟系统循环的中心空调机组，常日由一台室外机通过配管连接两台或两台以上室内机组成。室 外侧采取风冷换热心势、室内侧采取直接蒸发换热心势。比较其他机型，多联机节约能源，运行用度低，运行 可靠，适应性好，制冷制热温度范围宽，自由度高，安装和计费方便。因而多联机的利用最为广泛，在中小型 建筑和部分公共建筑中尤为常见。当前市场、技能领导企业紧张为日系品牌，如大金、日立、东芝等。
2、单元机是小型的水循环空调机组，通过热泵把水制热或制冷，通过水管把水送到房间。单元机的优点在 于造价便宜，性价比高。但目前大部分单元机为定频产品，无法根据室内温度灵巧调节，同时还存在耗电量大， 安全性差、噪音大的缺陷，更适宜相对小空间的住宅利用，如客餐厅吊装等。本土品牌在单元机市场的份额较 大，如格力、美的等。
3、水机紧张由制冷机、冷却水循环系统、冷冻水循环系统、风机盘管系统和冷却塔组成，事情时先制冷或 加热热媒水，再送至风机盘管空调系统处，由新风或稠浊风在末端将热能或冷能送入指定地段。水机运行时可 以持续保持空气湿润，出风柔和，噪音较小，舒适度高，但造价昂贵、附件较多、室外机体型弘大，一样平常用于 大型建筑、别墅用户、高端写字楼等。目前美系品牌在水机市场霸占领导地位，如江森自控约克、开利、麦克 维尔、特灵等。
1、多联机地位稳固，户式中心空调趋势明显
多联机由于舒适度高、都雅方便等缘故原由，一贯受到消费者广泛青睐，当下霸占海内里央空调市场的半壁江 山。家当在线数据显示，2019 年中心空调度体规模靠近 1000 亿元，个中多联机占比 48%，霸占绝对主体地位。 构造变动来看，多联机与单元机占比提升明显。2009-2019 年海内多联机占比由 34%提升 14pct 至 48%，单元机 由 12%提升 10pct 至 22%，背后表示的是户式中心空调逐步崛起的发展趋势。与之相对，水机市场占比由 26% 低落 9pct 至 17%旁边，近三年逐步趋于稳定。
增速方面，以多联机、单元机为代表的户式中心空调规模经历 16、17 年高速增长后，2018 年增速有所放 缓。2019年则有所回升，个中，多联机在高基数下仍保持4.19%的平稳增长；单元机规模同比增长34.15%至216.22 亿元，紧张系中心空调家用化趋势提升贡献。水机及其他品类规模同比分别增长 8.82%、16.44%至 169.61 亿元、 129.93 亿元，个中离心机的增长得益于节能降耗的产品趋势与浩瀚厂商的推进布局，模块机的持续高增系政策 勾引叠加多领域的产品运用。
2、品牌格局明朗，市场集中度较高
中心空调市场梯度较为清晰。暖通空调网统计数据显示，2018 年中心空调发卖规模在 100 亿元以上的共有 三家，分别是格力、美的、大金，发卖规模在 40-100 亿元的品牌有日立、海尔、东芝、江森自控约克、麦克维 尔，海信发卖规模在 10-40 亿区间，但若将海信家电旗下三个品牌合并打算，亦能达到 100 亿以上的规模区间。 市场份额来看，2019 年中心空调市场中格力占比 15.9%，美的占比 14.7%，大金占比 12.5%，日立占比 9.3%， 其他品牌均占比不敷 5%。CR4 达到 52.4%，市场高度集中。
精装房趋势下，市场进一步向龙头集中。受益于各地政府精装房政策出台，龙头企业得到大量中心空调采 购订单，各地对地产商精装房质量哀求更加严格，中小企业品牌力弱，中标难度较大，导致头部品牌持续受益， 行业保持“强者恒强，弱者恒弱”的局势。
单选多联机市场来看，品牌集中趋势更为突出。大金、日立、美的、格力、东芝霸占多联机市场前五位置， CR5 超过 70%。依赖长期深耕与技能、做事上风，目前大金、日立等两家日系品牌领跑海内市场。《机电信息》 数据显示，2019H1 多联机市场中大金市场份额排名第一，为 23.01%，较 18 年减少 0.83pct。日立以 17.01%的 市场份额位居第二，增加 1.38pct，增长较为迅速。国产品牌中，2018 年美的、格力各以 13.65%、12.22%的份 额紧随大金和日立，同年海尔、海信市场份额也达到 3.75%，位居国产品牌第二梯队。
（四）长期驱动：精装房大势所趋，中心空调配套率稳步提升
1、精装房大势所趋，中心空调配套率稳步提升
近年随着全装修政策的密集出台以及全行业厂商的积极跟进，全装修/精装房市场发展风起云涌，已成为整 个地产及后周期行业最强劲的增长力量。奥维云网数据显示，2016-2019 年海内精装房开盘量由 109.5 万套增长 至 319.3 万套，CAGR 达到 42.87%，精装修渗透率也由 15.27%提升 16.09 个百分点至 31.36%。只管 2020 年初 的新冠疫情为地产行业按下短暂的“停息键”，但随着海内防疫形势的稳定及复产复工的顺畅展开，估量整年精 装市场仍将坚持稳增态势。奥维云网估量 2020 年全国精装修住宅开盘量约为 365 万套，同比增长 14.2%。
空调配套部品中，精装房厂商对中心空调愈加青睐。奥维云网数据显示，2016-2019 年期间精装房中心空调 配套规模由约 5.5 万台大幅增至 74 万台，CAGR 达到 137%。中心空调配套率由 2016 年的靠近 5%大幅提升至 2019 年的 23.2%，霸占空调配套市场整体的 77.6%，显著领先于分体式空调。
地产商更加青睐中心空调，缘故原由来看：第一：随着国民收入水平的逐年提升，中国迎来消费升级的趋势潮 流，追求品质生活成为提升消费升级的驱动力。中心空调都雅、舒适、节能的特性越来越受到广大消费者的认 可；第二：奥维云网显示，在消费升级，渠道日益多元化的大背景下，集成化、系统化的全屋舒适办理方案成为精装布局趋势，未来基于家庭场景的集成化、一体化、智能化的消费场景越来越多，一定程度上加速了中心 空调系统和其他舒适家居品类的领悟发展。
我们详细量化测算精装渠道驱动下，中心空调市场的未来容量与增速。由于精装房中心空调规模目前市场 上仍无准确数据，我们在此假设家装中心空调客单价分别为 1、1.5、2 万元，首先还原中心空调零售、公建、 精装三大渠道的历史数据，再对各渠道未来走势进行预测。
1、还原零售、精装、公建渠道历史数据
1）总市场规模与家装零售市场规模：家当在线、奥维云网、暖通空调网表露数据较为靠近，此处选取跟踪 较为密切的暖通空调数据作为预测根本。2016-2019 年海内里央空调市场规模由 706 亿元增至 853 亿元，个中家 装零售市场由 263 亿元增至 283 亿元。
2）精装房市场规模：根据奥维云网数据，2016-2019 年海内精装房开盘量由 110 万套增至 319 万套，个中 中心空调部品配套率由 16.0%增至 23.2%。我们假设精装房采购均价分别为 1、1.5、2 万元，可打算得出三种情 况下，2019 年精装中心空调市场规模分别为 74.2、111.3 及 148.4 亿元。
3）公建市场规模：公建市场包含市政、办公楼、轨道交通等多类项目，直接统计较为繁芜。我们利用中心 空调总市场规模扣除零售与精装市场数据，可测得三种情形下公建市场的整体规模。
2、2020-2022 年中心空调市场规模预测
1）零售与公建市场：考虑到 2020 年疫情对家用零售及公建项目培植进度的影响，以及对中心空调产品类 刚需效应下需求仍将规复的整体判断。我们预期 2020-2022 年家用零售市场增速分别为-13%、8%、10%。公建 市场根据三种情形下的历史基数分别给予相应的增速判断，详情请见下表。
2）精装房市场：给予国家全装修政策推动下，精装房渗透率与中心空调部品配套率的同步提升。我们估量 2020-2022 年精装房开盘量增速分别为 12%、25%与 22%；中心空调配套率分别为 25%、27%与 29%。由此可测 得配套均价为 1、1.5、2 万元时的中心空调精装规模。
3）中心空调市场规模：基于上述假设与预测，可打算得到 2020-2022 年：1）精装房配套均价为 2 万元时， 中心空调市场规模分别为 811、905、1026 亿元，同比增速分别为-4.95%、11.57%、13.42%；2）精装房配套均 价为 1.5 万元时，中心空调市场规模分别为 807、891、1000 亿元，同比增速分别为-5.40%、10.37%、12.28%； 3）精装房配套均价为 1 万元时，中心空调市场规模分别为 809、884、 983 亿元，同比增速分别为-5.14%、9.23%、 11.18%。
2、华东市场领衔全国，中部、西部市场渐崛起
内销方面，艾肯空调制冷网数据显示，2019 年华东五省市（山东、浙江、上海、江苏、安徽）中心空调市场容量靠近 380 亿元，占全国市场比例为 37.7%，同时市场份额较 2018 年低落 0.6pct。西南市场份额提升最为 明显，2019 年占比达到 10%，增加 0.4pct。
市场增速方面，中西部地区表现亮眼，华北、华中、西南、西北 2018 年均保持两位数增长，表示了中西部 地区中心空调发展的巨大潜力。从经济条件看，华东地区经济发展与人均收入处于全国领先水平，精装房发展 起步同样较早，随着全国整体收入水平的提升，精装房发展的持续渗透，中西部在内的全国别的地区或将复制 华东地区央空市场的发展轨迹，为后续市场发展供应增量。
3、东南亚需求带动，外洋影响力持续增强
出口方面，2019 年中心空调出口保持平稳增长态势，整年出口额 111.74 亿元，同比增长 5.74%，占整体中 央空调的比例为 11.27%。本土品牌通过积极参与国外制冷展会、兴建外洋基地等办法，不断扩大品牌影响力， 叠加各地样板工程的辐射效应，促进出口市场份额增长。
纵不雅观出口市场格局，2018 年亚洲占比份额显著增加，在印度尼西亚、马来西亚等东南亚国家和地区的需求 带动下，中心空调亚洲出口占比达到 63.1%的历史高位。同时中东、非洲等地区中心空调需求持续提升，个中 非洲市场离心式冷水机组出口增幅高达 52%，成为中心空调冷水机组产品的潜力增量市场。欧洲、北美洲作为紧张的家用中心空调出口区域，呈现稳定增长态势，市场份额相对稳定。
（五）短期驱动：受益竣工回暖，家用零售改进
1、家用化趋势明显，地产后周期属性
从产品属性上看，中心空调具有较强的前装属性，作为耐用品更新周期较长。从历年数据来看，中心空调 与房地产周期关联程度高，同比变革情形显示出中心空调内销滞后于地产周期一年的规律。与传统空冰洗白电 比较，中心空调具备较强的地产后周期属性，这一点与厨电产品较为类似。
2、竣工回暖已验证，家装零售将提振
开工竣工一度异步，家装零售增长受阻。2017 年 4 月往后，房地产竣工与新开工增速逐渐涌现分解，竣工 累计增速持续低迷，地产后周期属性使中心空调增长趋缓，家装零售市场受阻尤为明显：此前 16、17 年家装零 售市场增速分别为 34.20%、27.30%；在地产承压的情形上，各企业受到经济环境和行业竞争双重磨练， 2018 年中心空调家装零售市场规模约为 320 亿旁边，同比低落 7.14%，个中多联机 212.5 亿元，同比低落 8.80%，单 元机 98.4 亿元，同比低落 3.30%；2019 年家装零售市场规模同比连续下滑 11.95%。家用零售市场的低迷传导至全体央空市场：2018 年发卖额增速环比 2017 年降幅明显（由普遍 10%+低落至不敷 10%）;2019 年发卖额仅有 小幅上涨，1、4、5、8 月均涌现单月发卖额同比负增长。
2019H2 以来，竣工迅速回暖，前期增速异步形成的“剪刀差”快速收窄：地产竣工端 19 年 6-7 月开释边际 改进旗子暗记，8 月正式步入回暖周期，截至 12 月竣工连续 5 个月实现单月正增长。根据国家统计局数据，2019 年 6 月竣工降幅开始显著收窄， 7 月竣工4904.99 万平方米，与去年同期基本持平，同比降幅环比 6 月收窄13.34pct； 8 月房屋竣工增速整年首次回正，同比增长 2.79%；9 月当月竣工 5138.01 万平方米，同比增速提升至 4.81%， 环比 8 月上涨 2.02pct；10 月竣工 7461.58 万平方米，同比增速攀升至 19.2%，环比 9 月提升 14.39pct；11 月当 月竣工同比增速放缓至1.81%，12月当月竣工同频年夜幅增长20.23%，带动整年累计竣工面积同比增速由负转正， 同比增长 2.6%。平滑来看 19Q4 竣工增速为 15.97%，环比 Q3 提升 13.68pct，竣工已步入回暖期。
受疫情影响，2020 年 1-2 月开竣工面积双降，回落幅度较大。房屋新开工面积同比下滑 44.90%，竣工面积 同比下滑 22.90%；随着疫情缓和，工厂复工复产，3 月竣工增速回落幅度收窄，单月同比下跌仅-0.89%；第一 季度整体受疫情影响较大，新开工累计面积同比下跌 27.18%，竣工累计面积跌幅达-15.79%，但环比 1-2 月有所 收窄。我们认为，竣工面积增速下滑紧张系疫情期间复工韶光推迟，工程进度短期受较大耽误，但关注到三月 竣工增速迅速回温，且 3 月住宅竣工面积回归 1.4%的增长，考虑到地产竣工与新开工面积之间的“剪刀差”尚 存，后续地产竣工回暖的逻辑有望延续。随着后续疫情消退叠加竣工结算压力，房企有望在未来加紧追赶掉队 的竣工节奏，整年竣工仍有望实现正增长。
作为后地产周期行业，中心空调市场受益反弹。疫情影响前，中心空调增速自 2019 年 9 月以来已连续四个 月实现正增长，且增速从 9 月份的 3.10%快速提升至 12 月份的 7.50%。基于中心空调发卖额变动略滞后于地产 周期的规律，我们认为地产竣工回暖将持续利好家装零售等板块，行业红利将得到更大幅度的兑现。随着中心 空调家用化趋势的愈发深化，家装零售市场的提振势必推动行业持续向好发展，估量增速有望进一步提升。
3、疫情扰动短期需求，提振趋势仍将兑现
中心空调发卖的时令性特色明显，1、2 月为发卖淡季，行业常日从 3、4 月开始逐渐步入发卖旺季。若三 月份之后疫情能够得到很好的掌握，则整年中心空调发卖所受影响将会大幅降落。回顾非典期间，疫情对地产 竣工增速的影响仅限于 2003 年 3、4 两个单月，且单月增速仍为正，5 月疫情好转之后增速快速回升至均匀水 平，综合整年剖析影响有限。估量这次新冠肺炎疫情结束后房地产复苏趋势不变，中心空调家装零售需求可能 短期延后但仍将兑现，Q2 疫情结束后有望仍随竣工回暖快速提升，不断推动行业规模增长。
二、公司概况：国资背书稳健发展，精益管理效率上行（略，详见报告原文）三、核心驱动：传统业务稳健，日立并表增厚，强强携手互补
（一）传统业务增势良好，暂时承压韧性十足
空调冰洗并驾齐驱，引擎业务举足轻重。海信家电 2019 实现业务收入 374.53 亿元，个中冰洗业务收入 161.28 亿元，营收占比达到 43%；家用空调业务收入 163.69 亿元，营收占比达到 44%。2015-2019 年两大板块对业务 收入的贡献均保持在 40%旁边的水平，内部虽有此消彼长的小幅颠簸，但合计占比稳定在 86%-88%之间，共同 筑成公司发展的基本盘。同时，冰洗和空调同样是公司毛利率表现最好的两大板块，分别达到 23.74%、22.50%。
2015-2017 年，两大传统业务均保持良好的增长态势，个中 2017 年空调业务增长迅猛。2018 年有所分解， 冰洗业务坚持高增但空调业务在高基数下增速趋缓。2019 年以来，面对白电行业需求不振、价格战激烈的严厉 形势，均表现出暂时承压的态势，但公司积极主动调度优化，通过渠道下沉、发力外销等办法坚持传统业务的 韧性。
冰洗板块：冰洗板块是海信家电的传统上风板块，冰箱、冰柜阵容有海信、容声两大品牌数十种品类；洗 衣机为海信单品牌经营，紧张由五个品类组成。2015-2019 年，海信家电冰洗业营收规模从 115.56 亿元增长至 161.28 亿元，年均 CAGR 达到 8.69%，增长势头良好，紧张受益于容声品牌较高的产品力和线上发卖额的持续 高增。
2019 年冰洗业务实现营收 161.28 亿元，同比上升 0.34%，市场压力下表现较为稳健。2019 年公司推出海信 冰箱“食神”系列，容声冰箱“WILL”系列，海信洗衣机“暖男 S”系列等高端产品，促进渠道多元化发展融 合。中怡康数据显示，2019 年公司冰箱/洗衣机/冷柜全渠道零售额市场霸占率同比提升 0.42pct /0.17pct /1.06pct， 个中线下中高端产品市场霸占率，冰箱产品同比提升 2.48pct，洗衣机产品同比提升 0.38pct。
为应对市场整体承压的局势，公司加速渠道下沉，挖掘乡县空间，敏锐把握并开拓购买力快速提升的市场， 针对性供应最有空间的中高端冰箱产品（均价 5000 元的产品），收成市场份额：中怡康线下统计数据显示，截 至 2019 年 6 月，公司中高端冰箱产品累计零售量市占率同比增加 2.4pct，中高端冷柜产品累计零售量市占率同 比增加 1.8pct。从盈利能力的角度来看， 2019 年冰洗毛利率在产品构造优化下同比增加 3.02pct，达到 23.74%。
市场份额方面，公司韧性十足：2019 年线下冰箱市场零售额市占率达到 14.7%，位居行业第二位（海信、 容声双品牌）；冰柜市场零售额市占率达到 11.9%，位列行业第三，排名高且稳定。
家用空调板块：海信家电家用空调板块主打海信和科龙双品牌（2019 年前日立未并表），初期定位为高端 智能家用空调品牌，后科龙品牌成功转型为年轻化品牌。2015-2019 年，海信家电空调业务营收规模从 89.86 亿 元增长至 163.69 亿元，年均 CAGR 达到 16.18%。个中，2017 年公司空调业务迎来超 40%的爆发式增长，紧张 系 2017 年高温景象利好下三四线市场刚需红利集中兑现。2018 年增速趋缓，为 2.08%，紧张系 2017 年高基数 和 2018 年地产竣工回落所致；2019 年空调业务实现营收 163.69 亿元，同比上升 9.92%，紧张源自海信日立并 表增益。
作为空调行业第二梯队品牌，主打智能生态产品，下沉三四线市场，在差异化竞争中收成市场份额。同时， 面对行业景气不佳，内销承压的不利局势，海信家电因势利导，重点方案外洋市场后，出口规模实现较大增长。2019 年，公司内销同比增长仅 3.05%，但外销出口量同比增长 6.81%，外洋市场增速情形更好，对传统业务的 承压态势有所缓解。从市占率的角度来看，公司 2019H1 空调线下品牌零售额市场份额达到 7.1%,稳居行业第二 梯队。
（二）海信日立快速发展，并表增益效果显著
1、承于日立，兴于海信，海信日立迅速发展
青岛海信日立空调系统有限公司成立于2003年1月8日，是由海信集团与日立空调共同投资在青岛建立的商 用空调技能开拓、产品制造、市场发卖和用户做事为一体的大型合伙企业，也是目前日立空调在日本本土以外 的规模最大的变频多联式空调系统生产基地。合伙双方分工明确，管理发卖方面由海信卖力，生产设备、技能 和品质把控则由日立掌控，强强联合下海信日立迅速在中心空调赛道中脱颖而出。
海信日立发展进程可以分为三个阶段：起步期（2003-2007）、发展期（2007-2014）与成熟期（2014-至今）。
起步期（2003-2007），初出茅庐，聚焦产品推陈出新。正值空调行业发展的黄金期间，海信日立继承日立的核心技能，高出发点上不断增强技能壁垒。2004 年第一台采取环保冷媒 R407C 的 5HP SET-FREE mini 机下线、 2005 年薄型天埋机研发成功，产品质量受到市场认可：2005 年被列入青岛市 2005 年重点技能创新项目操持， 2006 年通过 CRAA 认证。
发展期（2007-2014），海信日立从主流公建市场切入，延伸到房地产、家装市场，从空调到暖通，落地多 板块布局，增长迅速。公建市场方面，率先推出了全新的 Renewal 更新机系列，利用于北唐山建筑方案设计院、 苏州相城区政府人大办公楼等浩瀚项目中。同时，公司从 2007 年开始在房地产行业频繁发力，接连得到“中国 房地产最佳供应商”、“房地产行业重点推举品牌”称号，并加盟房地产协会。2010 年，公司逐步渗透进入家装市 场并持续 6 年实现超 60%的增速。
成熟期（2014-至今），产品矩阵丰富，营销持续加码，古迹逐渐兑现。产品升级方面，公司于 2014 年景立 产品管理决策委员会，计策层面突出以市场需求为导向，进一步扩展产品矩阵，例如针对房地产客户需求推出“智 尊”产品；面对严重的雾霾景象推出日立 PM2.5 风管式新风净化机等；品牌培植方面，启动面向暖通设计行业的 海信“品质行”，靠近 2500 名暖通专家、设计师和核心经销商参与个中；针对渠道的“伙伴行”与“走进设计院”系 列推广活动，提高品牌向心力；还于 2016 年后成功切入轨道交通、医疗教诲等领域，细分领域的宣扬推广不断 加强。公司古迹层面，2016 年营收规模达到 65.18 亿元，并与地产公司前百强中 48 家、前十强中 9 家达成计策 互助；2017 年公司营收同比增速超 40%，达到 94.02 亿元，市占率屡创新高；2018 年公司营收成功破百，达到 109.87 亿元，2019 年坚持增长趋势，上升至 120.38 亿元。
2、海信受让控股日立，并表打造央空最纯标的
股权构造方面，截至 2019 年 3 月股权转让前，海信家电持有海信日立 49%股权，江森自控日立（喷鼻香港）与 台湾日立江森自控分别持股 29%、20%，二者为日立同一掌握下的关联公司，联合贸易直接持股 2%，海信方与 日立方对海信日立形成共同掌握。
2019 年 3 月，海信家电受让股权成为海信日立控股股东。3 月 5 日，海信家电董事会审议通过，将以公民 币 2500 万元受让联合贸易所持有海信日立 0.2%的股权。股权受让完成后，海信家电共计持有海信日立 49.2% 的股权，同时将海信日立董事会成员由七名增加至九名，个中海信家电委派的董事会成员将由三名增加至五名， 在董事会成员中的占比超过 50%。自此海信家电成为海信日立控股股东，把海信日立纳入合并报表范围。
完成股权受让后，并表事宜稳步推进。2019 年 8 月 29 日召开的 2019 年第二次临时股东大会正式审议通过 了上述并表干系事宜，工商变更等干系审批手续已于 2019 年 9 月办理完毕，截至 2019 年 9 月 30 日，海信日立 的资产负债表已并入海信家电 2019 年 9 月 30 日的资产负债表，利润表及现金流量表明细项目则将从 2019 年 10 月起并入。并表之后公司资产、收入、现金流等都将得到改进。
3、海信日立古迹亮眼，并表增厚效果显著
海信日立经营数据靓丽。2015 年至 2019 年，海信日立业务收入从 48.09 亿增长至 120.38 亿，年均 CAGR 达 25.78%，归母净利润从 8.46 亿增长至 19.19 亿，年均 CAGR 达到 22.72%。在 2019 年白电市场整体承压的情 况下，海信日立凭借中心空调的赛道上风和龙头地位坚持古迹真个良好表现，2019 年业务收入同比增长 9.57%， 归母净利润同比增长 19.71%。
4、并表加速构造调度，中心空调地位提升
并表匆匆使海信家电业务均衡优化。2015 年以来，海信家电家用空调和中心空调业务营收比例不断提升。2015 年-2019 年间，海信家电表内空调业务营收从 89.86 亿元增长至 163.69 亿元，年均 CAGR 达 16.18%，2019 年营 收占比进一步提高至 43.59%，较 2015 年提升 5.39pct；与此同时，冰洗业务同样稳健，营收从 115.56 亿元增长 至 161.28 亿元，年均 CAGR 达 8.69%，2019 年的营收占比为 43%，各业务占比趋于均衡。
并表将对海信家电自身业务构造调度起到加速浸染，尤其是中心空调业务营收占比将得到大幅提升，量化 测算显示若 2018 已完成并表，空调业务合计营收占比将达到 50.83%，个中中心空调营收占比达到 29.25%。2019 年，受家用空调市场古迹下滑的影响，原有表内空调业务在总营收中的占比从 2018 的 41.34%下滑至 2019 年的 36.09%，但 Q4 海信日立的央空业务并表，营收占比达到 7.62%，原有空调业务加上央空业务合计占比 43.71%。 若中心空调业务延续 18、19 年快速增长的态势，估量 2020 年其在并表后的营收占比将达到约 26.95%。由此可 见，并表后中心空调将成为海信家电的第三引擎，公司将形成中心空调、家用空调和冰洗业务三大主营业务均 衡发展的格局，且未来中心空调营收占比有望进一步提升。公司作为 A 股最纯洁的央空标的，未来发展可期。
5、并表份额跃居龙头，高低互补全面覆盖
2018 年 2 月，江森自控将中国约克多联机业务转移至海信日立；2019 年 Q4 海信日立完成并表，同时深耕 家用空调市场的海信家电也推出 E 系列家用变频多联机，海信家电中心空调领域成功实现日立+约克+海信的多 品牌齐头并进、高低互补的发展格局。
日立是中心空调市场的龙头之一。2019 年上半年，日立在多联机领域市占率为 17.01%，仅次于大金位列第 二；而在工建市场精装渠道，日立领先于大金、东芝和美的、格力等其他国产品牌，市场份额排名第一。
约克是传统水冷机组的龙头，凭借着精良的技能，约克在中心空调中离心机组、风冷螺杆机组、水冷螺杆 机组、模块机组市场份额位居前列。在多联机领域同样霸占约 1.2%的份额，其业务注入形成有效补充。
日立+约克+海信，份额跃升龙头。海信家电自身的中心空调业务原属于行业二线梯队，2019 年市场份额约 为 2.6%，但并表后海信家电旗下三大品牌的市占率上升至 15.6%，与美的、格力、大金形成四龙头局势，市场 竞争力迅速提升。而在中心空调行业占比最高的多联机领域，日立+海信+约克的市占率高达 24%，超越龙头大 金位列第一，上风进一步扩大，古迹稳定性随之增强。
三大品牌定位高低互补，助力海信家电全线享受行业红利。三大品牌中，日立定位最高端，约克次之，海信位居第三梯队，致力于打造国产高端中心空调产品。在一二线城市，由于房价较高，消费者对付中心空调的 价格敏感度较低，在设备采购时更加看重技能参数和品牌，日立凭借品牌和参数上风，保持本土品牌的领先地 位，营收逆势上扬。三四线城市市场规模和份额较小，存在较大开拓潜力：一方面，海信基于自身定位和价格 上风积极布局下沉市场，主攻零售业务，2018 年海信品牌营收增长 11%；另一方面，精装政策导向和投资红利 驱动下三四线城市中工程渠道多联机需求进步神速，面向地产开拓商的工建领域这天立和约克的布局方向，2018 年约克品牌收成颇丰，营收增长 21%。三大品牌差异化发展，在不同的细分领域收成份额和营收增长，协力推 动海信家电中心空调业务的迅速发展。
（三）双方各擅胜场，强强携手互补
海信家电与海信日立的合并将实现上风互补，红利将逐步开释。海信日立作为中心空调行业龙头，拥有多 项核心技能、兼具优质做事和多渠道上风；海信家电作为深耕本土市场的白电有名品牌，多年来持续在品牌营 销方面精耕细作，深入民气的品牌有效提升旗下产品的竞争力。二者强强联手，海信家电一跃成为拥有较强产 品力、渠道话语权和品牌力的行业龙头，红利将在后续磨合、渗透中逐步开释。
1、产品端：技能领先，做事到位，海信日立驰名业内
为什么要强调中心空调的产品力？
相较于其他白电品类，家用中心空调中“产品”的地位更加主要。从价格上看，中心空调产品+安装总本钱 大约赶过分体式空调 5-10 倍。住户选择中心空调更多是为追求时尚、都雅、舒适的利用体验，对性价比的哀求 度较低。中心空调具备“大宗、高客单值、维修繁芜”的产品属性，使得消费者在选购中心空调产品时会更加 看重各品牌产品性能、参数的细微差距，这也这天立、大金等日系央空品牌市占率较高的客不雅观缘故原由。
精装房地产商对中心空调的哀求同样较高。中心空调属于精装房大宗配套部品，配备有名品牌的央空产品 可拉高楼盘整体档次与售价，进而提升房企盈利能力。同时中心空调产品的报修率较高，优质稳定的产品可有 效减少住户的投诉率，长期有利于房企荣誉。常日来讲，地产商选购时会关注产品的绿色环保、节能效果、美 不雅观度、噪音大小、运行能效、制冷制热速率、温度掌握等多个方面，对产品和品牌的综合实力哀求较高。
中心空调产品力紧张表示在哪里？
中心空调是一套由多个冷热源系统和多个空气调节系统组成的繁芜体系。作为一套系统而言，各个部件的 稳定折衷是决定中心空调效果的终极条件。但就单一部件来看，压缩机、变频器与掌握器是中心空调系统的较 核心部件，也是各品牌发卖宣扬产品时的紧张推介点，详细来看：
压缩机是中心空调的“心脏”： 压缩机是将低压气体提升为高压气体的从动的流体机器，事情时压缩机从吸 气管吸入低温低压的制冷剂气体，通过电机运转带动活塞对其进行压缩后，向排气管排出高温高压的制冷剂气 体，为制冷循环供应动力。从而实现中心空调压缩→冷凝（放热）→膨胀→蒸发 ( 吸热 ) 的制冷循环。
变频器是中心空调的“神经系统”，变频器通过对电流的转换来实现电动机运转频率的自动调节，从而调节 压缩机的电机转速。使居室在短韶光内迅速达到所须要的温度并在低转速、低能耗状态下以较小的温差颠簸， 优质的变频器可减小噪音和对压缩机的损伤。
掌握系统是中心空调的“大脑”，空调自动掌握系统是利用自动掌握装置，担保某一特定空间内的空气环境 状态参数达到期望值的掌握系统。它可实时监视并记录空调设备运行参数，并根据利用者的操纵命令对空调机 组、冷冻机组、冷却塔、板式换热器、循环泵、软化水箱、各种水阀与风阀等设备进行远程掌握。
日立上风：核心部件研发领先，安装做事体系规范
1）压缩机：涡旋式压缩机创始者
1983 年，日立发明了天下首台涡旋式空调压缩机并拥有专利，2003 年，日立首次推出具有内部油分离 功能的新型高效高压腔涡旋压缩机。历经 30 多年的发展，日立在涡旋压缩机已经拥有了更前辈的技能、更 高的质量和更强的可靠性，在该领域拥有天下范围内的领先上风。
新型日立压缩机采取不对称涡盘构造、无级变频技能、内部油分离技能、直流变速电机等前辈技能。 其压缩机技能可使空调快速达到设定温度，使其在节能、舒适度以及极度环境下表现等各个维度下表现出 色，在大功率条件下的节能效果尤其明显。
与大金、东芝主打的摆动式、转子式压缩机比较，涡旋压缩机在高制冷量（匹数）下具备较明显的比 较上风。其运动部件更少，发生振动与泄露的几率更低，能效转换效率更高，制冷系统更稳定可靠，具有 更长的利用寿命。
2）变频器：日立传统上风项目，无级变频功能领先
日立这天本领先的变频器制造商之一，产品被广泛运用于各种“工业级”领域，例如，日本铁路新干 线变频机车 6000KW 变频器及其电机和掌握系统均为日立产品。日立中心空调采取的是直流变速压缩机， 其转速可根据中心空调的不同负荷自动进行连续、自由的调节，拥有较高的精度。
DIP-IPM 变频器为公司最新的高掌握精度变频器，其输出频率可从 0Hz 自由调节至 230Hz，掌握精度 可达到 0. 01Hz，基本实现无极变频，只需 90 秒就可以达到从 0Hz 到满负荷运转，用户等待升温的韶光大 大降落。同时日立变频器对输出频率的精确掌握一方面可以实现精准调节温度，保持室温在正负 0.5℃范围 内平稳变革，有效预防空调病并提升舒适感，另一方面可以有效降落能耗和电机损耗，比较于定速空调， 可节能 30%以上。
3）掌握系统：掌握功能多样化，公用、家居细分解设计
日立中心空调具备多样化遥控器、远程掌握、楼宇自控和分户计量系统等技能。其集中管理系统可链 接空调机组与电脑以实现集中掌握、远程掌握和楼宇集中掌握，并且可以通过网络实现远程监控，E-master Ⅱ空调管理系统最多可以同时管理空 2048 台空调室内机，并可记录每台及其的运行韶光、温度等参数，有 利于节能剖析管理
相较于日立中心空调集中管理系统的商用需求，其日立 i-EZ 智能移动掌握系统具有显著的家居智能化 特点，一方面担保家庭不同空间的送风需求，室外机根据室内机的运行状况智能调节输出以达到节能目的， 另一方面实现了通过终端操作实现中心空调远程掌握的功能。
核心零部件方面，海信日立中心空调压缩机及核心零部件紧张由中国台湾及日本本土入口，紧张对手大金 核心零部件转向中国国产化，大金机电设备（苏州）有限公司为紧张生产公司。两公司产品各有千秋，零部件 性能固然主要，整体系统的运营与功能发挥终极决定产品的利害。
4）产品矩阵：中心空调体系完备，充分覆盖细分需求
日立中心空调可分为三大系列：家用产品、商用产品和新风设备。
日立家用产品系列分为 VAM 系列、EX-PRO 系列、UX 变频系列、多功能 SET-FREE 系列、强热地暖 等。不同系列产品可以知足不同户型的家庭场景需求及不同功能需求，VAM 系列专别墅洋房、高层公寓定 制，EX—PRO 系列适用于多变的家居生活及多种户型，热泵采暖热水系列紧张为家庭供应地暖及生活热水 办理方案，客餐厅专用中心空调、厨房专用系列知足了家庭分外的生活场景需求。
日立商用办理方案系列紧张包括了 C-SPACE 系列、FLEXMULTI 系列、SET-FREE 系列等。C-SPACE 系列为各种高档休闲场所、高端中小型商铺等场所供应办理方案；FLEXMULTI 系列主打商用多联机产品， 具有灵巧、多变的特点，采取轻量化、构造紧凑的模块单元机型组合，方便于工程设计、运输和安装； SET-FREE 系列主打全直流变频中心空调产品，采取了直流变频的喷气增焓涡旋压缩机技能。
日立新风设备紧张包括 new air 新风系统、新风处理机、全热交流器 Q3 系列、空气盒子等产品，新风 系统可与制冷系统接入同一个中心空调掌握系统，利用灵巧方便，其配备的 PM2.5 滤网达成对直径为 2.5 μm 的超细微颗粒 96%以上的过滤率。
5）做事安装：“精工精匠”领先行业，标准化规范哀求严格
中心空调行业历来有“三分产品，七分安装”的说法，与柜式空调、冰洗等家电产品不同，安装做事同样是 影响中心空调事情性能的主要环节。这是由于中心空调并非独立的机器，而一套由出风口、回风口、风管、室 外主机、室内主机等几大部分组成的完全部系，须要经由系统设计、安装、调试后才能正常发挥功效，减少故 障几率。
同时，中心空调安装繁芜暗藏，因屋而异，定制化特点显著。建材选购、管道铺设、冷媒添加、主机与墙 壁的间隔把控、运行测试等环节如果涌现任何问题，都可能影响空调的利用效果。目前市场上并没有形成统一 的安装标准，也短缺监管机构进行监督，以是许多品牌厂商均自建安装团队，以保障旗下空调品牌的安装质量， 就对品牌厂商的经销商做事能力提出了较高的哀求。
日立中心空调的安装工程领先行业，实施业界有名的“精工精匠”规范。日立推出了一系列安装环节的标准 化操作规范和管理哀求，将现场勘查、系统设计、确认报价、签订条约、安装验收，建立档案，进行六步一体 化管理。
日立的“精工安装”对“匠，规，器，材，工，调”等六个方面规定了严格的标准化原则。如“精于匠”哀求安 装职员全部经由严格培训并考察上岗，随时接管总部、客户、经销商等职员的抽检；“精于器”由日立统一为安 装职员配备一套工具箱，除常见的工具外，还增加了割管器、扩口器、胀管器等专业性工具，并哀求施工职员 闇练节制；“精于材”哀求安装职员施工时必须选用日立指定的品牌或优质供应商供应的产品等。得益于严格的 安装标准管理体系，“精工安装”已经成为了日立品牌形象的另一个认证。
2、工程渠道日立恒强，新零售计策成效显著
海信日立的发卖渠道紧张可分为工程渠道（To B 端）和零售渠道（To C 端）。公司在工程渠道根本良好， 奥维云网数据显示，2019 年日立多联机在精装领域排名首位。公司零售渠道经历 2015-2018 年的较高增长后， 2019 年随地产下滑增长受阻，现逐步优化经销体系，并与电商平台互助，推进新零售计策履行落地。
早在 2012 年，海信日立就敏锐地洞察到精装修渠道的市场需求并开始进行空气源热泵采暖产品的开拓，积累了丰富的产品开拓与工程运用履历。2016 年“煤改电”项目履行后，海信日立快速打开市场，先后与碧桂园、 万科、融创、保利、新城、华润等全国 400 家有名房地产公司建立项目互助关系。公司连续多年得到“中国房地 产开拓企业 500 强空调类首选供应商”、“中国房地产供应商综合做事实力品牌”等地产行业名誉。大客户方面， 截至 2019 年末，公司连续 5 年荣获万科 A 级供应商称号，系空调领域唯一达成该造诣的中心空调品牌。
随着国家精装修政策的不断深化，更多的零售需求将转变为精装修渠道的需求。目前，精装修渠道仍是寡 头竞争的市场，有实力的开拓商对差价并不敏感，所选择入围的品牌更多的是从自身商品房发卖定位考虑，更 多的是选择行业内品牌定位较高，有名度较好的龙头公司。我们认为，中心空调的工程精装修渠道未来走势将 高度对标厨电工程渠道，形成类似于厨电方太-老板的央空大金-日立双寡头格局，海信日立作为精装修渠道龙头， 将在 top 对 top 的选择中充分发挥先发上风和技能禀赋，在精装修渠道获取更多市场规模和市场份额。
公建领域上风突出，入口品牌+技能参数贡献明显。从产品品控、性能和参数角度来看，因积累韶光较久， 海信日立较本土品牌仍有较大的领先上风；从性价比角度看，海信日立本土化上风明显，领先或与同等技能的 大金、东芝、三菱等日系品牌保持同步。
近年来，随着格力、美的等国产品牌的标书参数持续向好，叠加政策对国产品牌支持加码，公司的领先优 势有所收窄，但仍能坚持公建领域龙头的地位，互助项目涵盖基建、学校、医院等多个领域，纵然在受政策影 响最大确当局部门和政府项目，海信日立的产品依然能依赖品质与做事实现中标。
零售渠道方面，海信日立深耕多年，逐步形成由区域分公司、办事处、经销商共同组成的零售渠道体系， 并在此根本上与电商平台携手，积极实行新零售计策，近年取得较好打破。
分公司渠道体系覆盖重点发卖区域。在海信日立重点发卖区域，公司设立分公司辅导经营，覆盖物流、营 销、渠道、价格等多个环节，再传导至下一层级的经销商处，完成面向消费者的发卖。目前，公司已在北京、 上海等多个重点城市设立分公司，累计覆盖超过 36 个城市。只管该发卖体系须要较大资金本钱，但可以实现总 公司对整体环节的把控和资源的合理配置，从而保持重点区域的竞争力。
同时，公司在部分重点区域设置办事处，由厂家直接运营，并对接客户。取消城市各级分销商，专卖店可 直接向厂家提货，提升运营效率。
厂家管理赋能专卖店，专业化程度更高。本土品牌专卖店大多由家用壁挂机专卖店转化而来，中心空调区 域有限，干系职员难以胜任中心空调的业务事情；而海信日立专卖店则以中心空调为主，配备专业职员。品牌 培植的能动性更强，本土品牌城市总代卖力人每每是外请的职业经理人，其紧张目的是完身分销，难以顾及产 品售后、用户体验等品牌培植事情，而海信日立对自主管理的专卖店有更强的管控能力，能够为消费者供应更 专业、更风雅的产品安装及售后保障做事，反哺品牌形象培植。
线上线下结合，发力新零售计策。基于中心空调的产品特性，消费者在线上渠道购买中心空调时，存在产 品与房间大小格局难以匹配、管长及安装用度难以核算、可选品类少且价格昂贵等诸多限定，线上渠道难以成 为中心空调的紧张发卖渠道。但海信日立精准把握电商平台，2019 年携手天猫平台推出新零售计策，实现 60 多个城市共计 400 余家门店联动，“双品牌、全品类”产品线上线下同步发售。以天猫旗舰店为例，旗舰店既是 直接发卖渠道：消费者可以直接下单，由系统选取得当的专卖门店供应免费上门设计与精工安装做事；又是线 下门店的获客和引流渠道：消费者可以选择预约到店体验，再由专卖店勾引潜在消费者深入理解、体验产品。 2019 年双十一，海信日立地新零售计策收成颇丰，单日发卖额打破 2127 万，客单价达 41380 元，位列行业合 资品牌全域发卖第一名。
3、深耕多年，拥抱新营销，海信品牌深入民气
海信几十年始终秉承“技能立企”的发展计策，致力用高端化家电产品提升国人生活品质。在顺德、青岛、 南京三地设立研发中央，并在美国、日本、英国等各地设立科研机构，累计申请专利 202 项,个中 PCT 专利 4 项； 累计授权专利 212 项，产品竞争力不断升级。经由在行业内 36 年的浸润深耕，海信品牌形象深入民气，荣膺 多项行业名誉，在全国范围内树立了良好的口碑与市场美誉度，成为赢得顾客和持续发展的主要品牌资产。
伴随电商新浪潮，公司不断加大广告投放力度，创新推广与营销模式。2010-2019 年期间公司发卖用度由 25.24 亿元增至 56.7 亿元，发卖用度率保持在 13%-19%之间，2019 年发卖用度同比增长 13.27%，发卖用度率 15.14%，较 18 年提升 1.24pct。
公司营销办法日趋丰富多元，在原有根本上扩充了公益推广、综艺冠名、明星代言、跨界 IP 互助等多种营 销办法，不断提高营销的针对性和性价比。
公益推广：2017 年，成立海信冰箱倍多分雨辰公益助学金，定向帮助山区穷苦学子。
综艺冠名：2016 年独家冠名《开门大吉》，2014-2020 年连续冠名《越战越勇》，2018 年冠名《向幸福出发》， 提升品牌形象和影响力。
明星流量推广：2011 年签约高圆圆作为公司形象代言人，2019 年携手著名主持人沈梦辰作为首席产品体验 官推广产品，2020 年签约王晨艺成为海信欢聚官持续扩大影响力，公司借助明星流量营销推广，引流年轻消费 者提高产品在年轻受众的有名度和影响力。
跨界 IP 互助：2013 年公司拥抱时期热点，发布环球第一台微博空调；2016 年公司进军体育领域，先后担 任 2016 年欧洲杯顶级资助商、2016 年中国国家体操队官方互助伙伴、2018 年俄罗斯天下杯官方资助商、2018 年 FIFA 官方资助商、2020 年欧洲杯环球官方互助伙伴等，逐渐成为体育营销的领军者，有效扩大公司的品牌 有名度。
积极拥抱专属化、潮流化的新营销推广办法。公司顺应互联网、消费客体年轻化的新趋势，以更加时尚年 轻的传播办法触及更为广泛的年轻消费群体，加强品牌引流，创造市场新需求。公司签约沈梦辰、王晨艺等著 名主持人、人气偶像，与天下第一运动足球的最高水平赛事互助，在担保宣推效果的同时提升海信品牌定位， 扩大在年轻客群中的品牌有名度。
四、投资建议与风险提示
海信日立并表后，中心空调业务成为海信家电继冰洗、家用空调后的第三引擎，公司跃升 A 股中心空调行 业最纯洁标的，旗下日立、约克、海信三大品牌高低互补，合计多联机市场份额排名海内首位。中心空调系国 内白电最具活力的子板块，后续随精装修渗透率与央空配套率的稳步提升，叠加地产竣工回暖利好，公司有望 充分分享行业红利。我们对海信家电 2020-2022 年各业务预测如下：
一、传统空冰洗主业方面
1、家用空调业务：受经济增速放缓、地产调控趋严以及贸易摩擦加剧等影响，空调市场 2018 年来较为承 压。2019 年来美的、格力等龙头品牌先后采取积极的价格策略扩大份额，后续梯队品牌面临较大压力。2020 年 初的新冠疫情又使得空调市场成为重灾区。海信紧抓产品升级与出口开拓两条路线，对冲海内市场负面影响。 基于疫情及行业竞争环境，我们估量 2020-2022 年公司家用空调业务增速分别为-15.0%、5.0%、4.0%；毛利率 分别为 19.8%、19.4%及 18.9%。
2、冰洗业务：与空调市场比较，冰箱、洗衣机市场近年表现相对更加稳健。一季度新冠疫情下冰洗市场下 滑幅度约为 20%-25%，线下市场虽然面临冰点，但整体表现优于空调。另一方面，冰洗产品近年呈现构造化升 级趋势，疫情催化下大容量、多开门冰箱以及抑菌+洗烘一体的洗衣机需求进一步提升，高端产品迎来利好。海 信冰洗产品顺应高端化趋势，2019 年优质新品相继推出，在行业整体偏冷背景下实现冰洗板块营收实现正增长 以及毛利率的同比提高。综合考虑疫情及公司业务趋势，我们估量 2020-2022 年公司冰洗业务增速分别为-10.0%、 6.5%、4.5%；毛利率分别为 23.5%、23.7%及 23.8%。
用度与净利润方面：公司近年发卖用度管控显效，管理用度整体趋稳，研发用度投入力度加大。同时财务 用度占比较小。我们估量 2020-2022 年公司原主业发卖用度率分别为 12.5%、12.6%与 12.7%；管理用度率（含研发）分别为 3.75%、3.80%与 3.76%；财务用度分别为 0.0%、 -0.1%、 -0.1%。对应归母净利润水平分别为 4.84、 5.41 及 5.39 亿元。
对付公司传统主业，由于目前白电空调竞争较为激烈，且面临新能效/库存压力等成分，我们暂时按照格力 电器历史估值最低值 7.65 倍给予估算，对应海信家电未来三年传统白电业务市值分别为 37 亿、41 亿和 41 亿。
二、海信日立方面
中心空调业务：在精装渠道以及中心空调自身渗透率提高带动下，中心空调近年增长充满活力。目前精装 房渗透率仍在稳步提升，中心空调企业仍可分享市场龙力。海信日立并表后，公司形成日立+约克+海信的多品 牌齐头并进、高低互补的中心空调品牌格局。公司以日立雄厚的技能为根本，在央空各渠道地位稳固，多联机 市占率名列前茅。综合疫情对地产竣工节奏的冲击，我们估量 2020-2022 年海信日立收入增速分别为 1.0%、 8%、 10%；净利率分别为 15.8%、15.9%及 16.0%，对应归母净利润分别为 9.45、10.27 及 11.37 亿元。
基于中心空调的增长活力及海信日立的龙头地位，我们按照 2013 年至今格力、美的、海尔均匀市盈率，给 予海信日立业务 13X 估值，对应 2020-2022 年市值分别为 122.87、133.54、147.82 亿元。
投资建议：
不可否认，在当前疫情大环境影响以及白电较为勉励的竞争下，公司传统白电业务在 2020 年面临较大的业 绩压力。但是综合以上预测结果，纵然按照最守旧假设（格力历史最低 PE7.65X）给予公司传统主业估值 （2020-2021 年分别 37 亿、41 亿和 41 亿），加大将来增速和盈利预期较为稳健的中心空调分部（2020-2021 年 对应市值分别 122、133 和 147 亿），公司未来三年市值中枢仍旧该当在 174 亿旁边（不考虑公司在手现金 61 亿 情形），公司当前市值仅 112 亿。我们认为，在当前时点公司具备较大的代价低估以及较高的安全边际。
投资建议上，我们估量海信家电 2020-2022 年业务总收入分别为 426.85、453.57、479.42 亿元；归母净利润 分别为 14.29 、15.68、16.76 亿元，对应 PE 估值分别为 8.25X、7.52X、7.03X，公司目前处于历史估值底部， 拥有较高安全边际，坚持公司“买入”评级。
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（报告不雅观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中信建投）
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