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核心上风
投资建议
我们首次覆盖给予“买入”评级，中国存储芯片封测家当及太极实业有非常大的增长空间，在大基金投资6.2%，合营十一科技在总包工程的渠道上风，并且扩大海力士、西部数据、SpecTek、芯成、合肥长鑫及长江存储的市场份额之后，太极实业将成为中国存储半导体家当自主可控下的最紧张沾恩公司之一，我们预估其未来四年，摊薄每股收益有22%的复合增长率。
估值
太极实业未来12－18个月9.4元目标价位有超过50%的潜在获利空间，目标价的假设根本是建立于22倍2021年每股收益的CNY$0.427（1倍PEG）和落在2.7倍的2020年每股净资产，对应5-10%的净资产收益率预估。
风险
客户集中度过高带来的经营风险，客户被未审先判的风险，国企管理机制不足灵巧带来的管理风险以及洁尘室工程业务后续订单乏力带来的古迹风险。
报告目录
一、四大核心上风
1、存储芯片封测产品，家当，设备配置大不同的上风
逻辑芯片封装重整合、少量、多样、多脚数：逻辑晶圆代工客户针对各种不同的运用处景，多利用整合式，少量，多样化, 多脚数等紧张封装型式（3D系统封装 (System in packaging)，扇形封装（fan out）。 台积电的CoWoS (Chip-on-Wafer-on-Substrate), 四侧引脚扁平封装（QFP, Quad Flat Package）, 晶圆级封装（WLCSP, Wafer Level Chip Scale Package）, 倒片封装（FC-CSP, Flip-Chip Chip Scale Package）, 细间距球球栅阵列 （FBGA, Fine-Pitch Ball Grid Array）,引脚阵列封装（PGA，Pin Grid Array）请参考图表1）。
存储芯片封装重大量，单一，重复，低脚数，及堆叠：不同于逻辑产品对封装的哀求及提早受到摩尔定律微缩放慢的影响，存储器大厂对其DRAM内存及NAND Flash闪存封装多利用重复性，大量，单一化，低脚数，堆叠式的叠层封装 （PoP, Package on Package）, 堆叠式的硅穿孔 （TSV, Through Silicon Via）, 堆叠式的多芯片模组（MCM, Multi-Chip Module）, 细间距球栅阵列 （FC-BGA, Flip Chip Ball Grid Array），薄型小尺寸封装（TSOP，Thin Small Outline Package）， 引线框架（Lead Frame），乃至进一步走向闪存存储卡，及各种内存模组的制造（请参考图表2）。
专业封装厂大不同：由于逻辑和存储芯片在封装数量，样式，脚数，技能，生产设备配置的大不同，例如日月光 （3711 TT）、台积电封装部门（2330 TT）、安靠 （AMKR US）、长电科技 （600584.SH）、通富微电（002156.SZ）、华天科技（002185.SZ）和晶方科技（603005.SH）专攻逻辑芯片封装业务而大多欠缺存储芯片封装业务。但反之亦然，存储芯片大厂自己的封装部门，台湾的力成（6239 TT）、南茂 （8150 TT）、华东科技、中国大陆的太极实业（600667.SH）持有的海太／太极半导体、深科技（000021.SZ）的沛顿（2015年9月30日100%被深科技买下）及紫光宏茂（紫光国微持有48%，南茂持有45.02%，员工及供应商持有6.98%）目前专注于存储芯片封装，闪存存储卡，及各种内存模组的制造，而这些公司逻辑芯片封装业务比重都不高过10%。
存储芯片测试设备和设备配置大不同，专业逻辑芯片测试厂不具本钱竞争力：类似的状况延伸到存储芯片、存储卡和模组的测试业务，由于存储芯片紧张是由存储单元组成（请参考图表3），合营少量的逻辑掌握芯片（< 20%的芯片面积，图表3左边的小部分），封测厂须要从环球半导体测试设备大厂日本爱德万（Advantest, 27% 的设备发卖是存储芯片测试设备，约占2/3环球市场份额）及美国泰瑞达（Teradyne, 15% 的设备发卖是存储芯片测试设备，约占1/3环球市场份额）购置大量（> 80%）的存储器芯片测试机台（测良率，测存储芯片数据的传输速率），再合营少量的逻辑芯片测试机台，由于测试设备和设备配置的大不同，加上封装生产模式及封装技能的截然不同，逻辑封测大厂想要利用其现有设备兼差跨入存储器封测市场是不具备技能及本钱竞争力的。
2、海太／太极半导体的先行技能，折旧本钱，良率，人才上风
当然我们不能打消有更多海内的重量级天使投资人，创投圈通过引入韩国，日本，台湾的封测家当及技能人才，再透过地方或者中心政府资金张罗，形成更多的竞争者。但目前韩日美存储器大厂自己的封装部门及中国大陆／台湾的现有存储芯片封测大厂都有超过五年以上的绝对先行技能上风、相称数量的设备零折旧上风、生产良率上风以及人才上风，因此只靠引入人才的新竞争者成立后的三到五年年内是不具备品质、价格、本钱、技能及自由现金流的成本上风。
虽然透过并购可加速弯道超车来移除品质、价格、本钱和技能的劣势，但自中美贸易战开始以来，成功并购形态的弯道超车诚属不易，以是国金证券研究以是为，现有的存储芯片封测领先厂商将连续拥有其竞争上风（请参考图表4），主导其市场。但由于未来十年环球存储芯片厂紧张的扩产都是在中国大陆（请参考图表6/7，三星，SK海力士，英特尔，长江存储，合肥长鑫的扩产操持），中国大陆本土存储芯片封测专业厂（太极实业，沛顿，及紫光宏茂）的发卖增长率应会远优于台湾的力成，南茂，华东科技（请参考图表5）。我们预期中国存储芯片2018-2025年晶圆总产能复合增长率将达20% ，去除三星及英特尔等不会利用外包专用封测厂的存储芯片产能，其复合增长率将达29%。
而由于技能的壁垒及本钱、良率、人才、现金流和经济规模的上风，我们预期太极实业和紫光宏茂又会优于沛顿，未来5-10年将主导中国的存储芯片封测市场。太极实业的封测技能横跨各产品，各客户，如DRAM内存的SK 海力士（于2018-2025年在中国扩产将有14%复合发展率），美光的SpecTek， 芯成 ISSI, NAND Flash闪存的西部数据Western Digital以及合肥长鑫（于2018-2025年在中国扩产将有47%复合发展率）。通过海太与海力士进行2期半导体封测业务的互助，估计海太占SK海力士在中国产出的内存DRAM所须要的封测及模组制造份额，将从近30-40%，在3－4年内提升到40-50%。
另一方面，在2021-2022年，太极半导体将供应合肥长鑫／睿力集成近半的内存DRAM封测及模组制造及测试做事的需求，而届时合肥长鑫／睿力集成将占太极实业封测奇迹近三成的营收份额，及太极实业总业务收入的10%。
长江存储（于2019-2025年在中国扩产将有98%复合发展率）虽然紧张会支持与美光闪存业务有技能互助的集团公司紫光宏茂，紫光宏茂该当会专注于供应长江存储3D NAND 闪存的封测业务，拿下超过五成份额，但我们预估在2021-2022年，太极半导体将供应长江存储近15%的闪存3D NAND封测及模组制造做事的需求，而届时长江存储将占太极实业封测奇迹近一成的营收份额，及太极实业总业务收入的3%，以是我们认为太极实业的单一客户风险是远远低于紫光宏茂及深科技沛顿的。模组测试制造的4年复合增长率为21%，并于2020年达到55亿营收及2021年达到68亿营收。
3、洁尘室设计总包与存储芯片封测业务渠道互助的上风
不同于所有的逻辑和存储芯片封测厂，我们认为太极实业透过持有89.45%的十一科技在集成电路，液晶显示器（LCD／AMOLED），光伏厂各种洁尘室的咨询，设计，和工程总承包业务（EPC，Engineering Procurement Construction)拥有超过70%的中国市场份额，通过和晶圆厂的提前打仗可以得到更多的互助机会，因此太极实业比一样平常专业封测厂更随意马虎扩展新客户。举例而言，SK海力士同时是十一科技的洁尘室设计及海太半导体DRAM内存封测客户。合肥长鑫不但是十一科技的清洁室设计及12吋存储器晶圆制造基地项目培植工程总包客户，未来也将成为太极半导体的首家中海内存DRAM客户。而长江存储目前是十一科技的国家存储器基地工程（一期）厂区和综合配套区项目工程客户，我们不用除太极实业透过之前的互助关系把奇迹扩展到长江存储闪存NAND Flash的封测业务。当然这些渠道互助上风的外溢是不限于存储芯片封测业务，我们不用除太极实业未来透过并购合伙办法进入逻辑芯片封测及其他领域。
4、大基金加持后的自主可控提升上风
在提升国产替代增加半导体自给率的国务院政策下，中国存储芯片专业封测家当比逻辑芯片专业封测家当不管在技能，市占率( 中国存储芯片封测环球市占 < 5%，中国逻辑芯片封测环球市占 25-30% )，规模，自给率（中国存储芯片封测自给率 <10%，中国逻辑芯片封测自给率约45-50% ）的比较上都不达标，但在第一期国家集成电路家当投资基金（大基金）投资6.2%后，合营十一科技在洁尘室总包业务独占的渠道上风，在借力使力之下，我们预期太极实业在未来5-10年将领先同行顺利拓展其封测业务发卖渠道，不但扩大现有国际存储芯片客户的市场份额（SK 海力士，西部数据Western Digital，SpecTek，芯成 ISSI）并有机会扩展业务到中海内存，闪存存储器领导厂商如合肥长鑫／睿力集成（行动内存存储器）及专做NAND Flash闪存的长江存储，而成为中国存储器半导体自主可控下的最紧张沾恩公司之一。
5、存储芯片封测及模组的固定获利率上风
半导体存储行业有明显的周期性，经由2015年的家当低谷期之后，存储芯片市场开始复苏，背后的紧张驱动力来自高端智好手机，做事器，挖矿机市场对付尖端存储产品的需求，虽然存储器价格下行趋势确立，但我们预估这次下行趋势应不超过18个月，应会于明年四季度前见底。我们的假设根本是英特尔14纳米x86 CPU 短缺状况应会于明年中之前改进，10纳米x86 CPU应于明年下半年量产， AMD 7纳米x86 CPU, 7纳米挖矿机及智好手机，5G手机及基地台的建置，都将于明年出笼而对存储器半导体需求产生正面影响。因此我们预估大多数的内存，闪存存储器半导体公司会面对业务利润率从近50%的高档下滑超过20%百分比，但应不至于步入亏损。由于大多数存储芯片封测及模组制造家当是用加总所有的封测设备折旧用度，材料用度，韶光，人工本钱，及各种用度后再用加成固定比例利润来打算均匀单价及发卖额，以是中期内存，闪存价格的下跌，只会让核心客户哀求太极实业努力降落成本来共体时艰，而不会对其太极半导体（海太半导体因有固定获利左券保护不会受到影响）的封测业务及获利率造成太大压力。
二、主营业务的未来潜力
1、从传统家当转型为半导体
公司从1987年景立之后，合成化纤产品的生产一贯是公司的核心业务，但是现在公司已经从一家纺织企业转型成为一家以半导体技能为主的科技企业，纺织业务占比低落为不到10%。在2009年公司与韩国海力士以现金合伙互助项目海太半导体（无锡）有限公司，太极实业占55%,海力士占45%，内存半导体封装和测试开始成为公司的另一个主要业务组成部分。目前公司的半导体封测业务依托子公司海太半导体和苏州太极半导体开展，截止2017年，半导体封测业务贡献营收约38亿，占比约30%。
2016年10月，公司向母公司无锡家当发展集团有限公司通过增发办法把十一科技公司并入上市公司，在2016年底，十一科技的工程设计总包和光伏发电业务完成并表。十一科技是海内率先改制的大型设计院，在工程技能做事和光伏电站运营投资领域具有领先上风。2016年，十一科技中标了一系列集成电路重大项目，透过与台湾汉唐，亚翔集成，中电四，中电二等清洁室分包商互助的办法，进一步巩固了十一科技在电子高科技领域设计和EPC (Engineering Procurement Construction，工程总承包) 市场份额超过70%的领先地位。截止2017年底，工程设计和总包业务贡献营收约为72亿，占比达到60%。光伏业务规模较小，2017年营收仅为2.5亿，占比约2%。
2、SK海力士的DRAM封测业务 － 海太半导体
公司55%控股子公司海太半导体因此“全部本钱＋固定收益（总投资额的10%）”的模式作为SK海力士供应半导体后工序做事的价格，而个中全部本钱指的是海太向海力士供应后工序做事的生产本钱，发卖用度，管理用度，开办用度，及无形资产的摊销用度。而约定收益指的是10%的投入总成本（近11.6亿公民币注书籍钱及2亿美元贷款）。海太并拥有完全的封装测试生产线与SK海力士12英寸晶圆生产线紧密配套。虽然此互助模式限定了海太半导体享受DRAM上涨的额外利润，且阻挡海太将SK海力士后工序技能来做事其他存储器客户，但也给了海太在未来DRAM家当下行趋势中，供应固定收益的保障。
而SK海力士在DRAM内存和NAND Flash存储器产品生产方面，拥有仅次于韩国三星电子的前辈技能，通过SK海力士的后工序做事技能容许利用协议，海太公司在SK海力士12英寸／19纳米等级已处理晶圆进行集成电路封装测试，DRAM模组装置测试等做事。相较于其他国内外公司，海太公司出发点较高，目前已具备国际前辈水平。公司具有各种前辈DRAM内存封装技能如FBGA (Fine-Pitch Ball Grid Array细间距球栅阵列 60/84锡球，78/96锡球) bumping和POP(Package on Package)， 倒片封装（flip-chip packaging）。
2017年，通过调度产品构造，提高设备换装速率，优化产品调度安排，海太封装、测试最高产量分别达到10.02亿颗/月（1Gb Equivalent）、9.70亿颗/月（1Gb Equivalent），比较2016年分别同比增长22%、19%，模组制造及测试单月产量打破四千万条，而DDR4 做事器内存条月产量同比增长45%以上。海太半导体是目前太极实业封测业务的紧张营收来源，我们估计海太占了SK海力士近30-40%在中国产出的内存DRAM所须要的封测及模组制造，而中海内存DRAM晶圆产能目前占了SK 海力士近四成的环球产能，之后海太应会与海力士进行2期半导体封测业务的互助洽谈，估计海力士无锡新厂会在明年底前再增加四万片月产能，同比增加29%，如果双方达成互助意向，那么公司的封测业务版图可以进一步扩大。
3、DRAM+NAND Memory存储芯片封测业务 －太极半导体
不同于海太半导体要靠SK海力士的后工序技能容许利用协议来扩展封测业务，太极半导体（太极实业持有95%）靠着自行研发封测专利技能向其他NAND和DRAM存储芯片及模组大厂如西部数据Western Digital，SpecTek (美光次品牌)，ISSI（思源电器最近从五岳峰手上，买下41.65% 的ISSI股份）,及为未来的合肥长鑫/睿力行动内存的量产供应后工序封测做事，通过与ISSI互助，成功开拓了德尔福（Delphi），大陆（Continental），松下（Panasonic），日立 （Hitachi）等车规存储器产品客户。而与西部数据的互助逐步提升太极半导体的封测产品从中低到中高端。根据太极实业的年报，2017年发卖同比增幅为37%，在考量存储芯片家当制程微缩不易，芯片密度持续增加，多样化需求持续，及中国本地存储器制造及封测自给率的持续提升，我们预期未来五年太极半导体应有超过20%的出货量复合增长率 CAGR及几个百分点的单价提升，已经让太极半导体于今年开始扭亏转盈。太极半导体未来五年超过40%的复合增长率不但会高于2016的22%，2017的37%，及2018的23-25%，且其净利率因封测业务达规模经济，预估将从2016的－19%，2017的－2.9%，2018的0-5%， 到2019-2022的3－8%。而海太半导体的固定收益由于还要扣除2亿美金的贷款利息用度，其净利润率大约也仅在6-7%旁边。
4、工程咨询，设计及总包技能做事的十一科技
太极实业的工程技能做事业务集中於持有89.45%的十一科技，紧张是为集成电路，液晶显示器（LCD／AMOLED），光伏厂供应洁尘室工程咨询，设计，和工程总包业务，在咨询做事中，客户在进行工程咨询做事委托后，由干系业务部门卖力接洽，签订做事条约，供应项目环评，立项，可研报告。设计业务的流程紧张分为项目方案设计，初步设计，施工图设计三个阶段。十一 科技通过在设计输入、评审、验证、输出和确认等环节上的把控,担保设计质量。设计输入阶段,由总设计师卖力折衷组织,各专业设计职员进行设计输入资料的验证评审及记录;由设计评审会议或小组谈论办法,对项目初步设计、施工图阶段重点方案、 重大调度进行评审,对设计结果是否知足质量哀求作过程检讨,形成优化方案;设计验证阶段, 对设计文件、图纸按规定逐级校审,以肃清差错,确认设计输出知足设计输入的哀求;设计输出阶段,方案设计、施工图初步设计输出为施工图纸、设计解释书、和设备材料表等;设计确认阶段,将成品发放给客户,由客户或主管部门对设计进行确认,并对反馈见地进行相应修正及更正。於2017，工程咨询和设计业务贡献营收约为1.75亿，同比增长30%，营收售占比虽仅达到15%，但因高毛利率达43%，毛利贡献占总公司毛利比高达46%。
在2017年工程总包业务贡献营收约为54.7亿，总发卖占比达到45%，同比发展36%，但因只以工程总包时的原材料，人工，其他业务本钱加成打算，毛利率仅有3%，毛利贡献占总公司毛利比仅有11%。工程总承包业务由工程项目部作为总承包项目管理,实施项目经理任务制。同时设置设计、施工、采购、掌握、安全等岗位,卖力项目全过程的现场管理,涵盖了招标、施工管理、进度管理、试运行、质量监督、考验、用度掌握、安全环境等各环节,确保项目正常 施工开展及验收，同时通过建立合格供方/分包方名单,评价履行动态管理。十一科技确定供方 /分包方一样平常根据所需外包事情项目性子、工程规模、繁芜程度等,直接委托或招标选择合格供方 /分包方;总承包项目按照《设备、材料采购掌握程序》、《施工项目分包掌握程序》的规定,并遵照《房屋建筑和市政根本举动步伐工程施工招标投标管理规定》,通过约请招标或公开招标的办法,确 定设备、材料采购/施工、安装项目分包的合格供方/分包方。
因合肥长鑫等工程总包加快施工，我们预估2018年工程总包业务收入将超过80亿公民币，总发卖占比超过50%及同比增长超过50%，毛利贡献占总公司毛利比将从11%提升至18%以上。透过十一科技在前道供应合肥长鑫在清洁室工程总包的桥梁，也直接让太极半导体率先于其他竞争者得到合肥长鑫及睿力集成的认证，根据十一科技公布的在线工程总包预估，我们估计目前在十一科技手上未完成实际工程及未完成财务认列的金额至少仍超过公民币百亿以上。
三、存储器芯片及封测行业概况
存储产品按照运用种别紧张分为DRAM（内存）和NAND Flash（闪存）两种，其下贱运用包括数据做事器市场和PC、智好手机等各种消费电子产品领域。虽然逻辑半导体行业的家当链分工成为趋势，即分为Fabless芯片设计厂，晶圆代工厂和封装测试厂商三个环节，但是在存储芯片领域，设计和晶圆制造整合的IDM（Integrated Device Manufacturer）模式还是紧张的业务模式。存储芯片领域目前呈现明显的寡头垄断格局，三星，SK海力士，东芝，西部数据和美光是行业的紧张玩家。除三星以外，其他几家存储大厂都把封测业务外包出去但都与其家当链有紧密的互助，例如环球存储封测龙头台湾力成科技紧张是透过其大股东美国存储器模块大厂金士顿（Kingston）为东芝和美光供应封测做事，再将成品回售到金士顿，而海内封测龙头太极实业则是通过合伙办法成立海太半导体，成为SK海力士在中国的主要内存DRAM封测伙伴，深科技的沛顿是美光在中国的紧张DRAM 内存及NAND闪存封装测试厂，当初沛顿也曾经是金士顿100%投资的， 但不同于SK海力士与太极实业的合伙伙伴关系，美光除了在今年10月在台中中科后里园区投资16亿美金投资前辈封测厂外，与力成，南茂，紫光宏茂，华东科技，沛顿等多家存储器委外封测厂都有互助关系，相对付太极实业与SK海力士的关系而言，沛顿能分到美光存储器的封测份额就相称有限（估计连5%份额都没有）。这便是为什么沛顿的净利润率虽然超过20%，但其存储芯片封测发卖额连海太加太极半导体的1/10都不到。
由于英特尔14纳米x86 CPU 短缺可能持续到明年第一季度，而造成某些特定客户开始打消因之前担心涨价而多建的库存，还有美国提高关税的不利影响，加上比特币价格下跌造成的中低阶挖矿机需求消逝，新兴市场货币贬值造成的中低阶手机发卖不佳，以及3D NAND转到96层及DRAM转到19纳米以下制程工艺的产能增加等成分综合浸染，我们国金证券研究所因此预估2019年环球半导体家当规模同比会衰退1%到4,329亿美元，个中存储器产品占比约为29%，但预期同比发卖额衰退将达到5-9%，紧张是由于我们预估未来12个月内会有近3-5%的供过于求，价格及家当下行趋势确立。
我们预估明年环球内存DRAM (23-25% 位元供给增加vs. 20%位元需求增加)和闪存NAND (43-45% 供给vs. 40%需求)将会有3-5%的供过于求，价格下行趋势确立，我们预期在未来12个月内，DRAM内存每位元现货价格 (bit price)同比将衰退超过25%，NAND闪存现货价格同比将衰退超过45%，而将造成2019年整体存储器芯片家当同比衰退5-9%（但逻辑芯片将持续发展）。我们的预估是比存储器家当研究机构DRAMeXchange对明年存储器芯片家当5%的发卖同比增长预估（DRAM 7% 同比增长，NAND同比零发展）来的悲观许多。就光以十月而言，DRAMeXchange 公布 SLC (Single-Level Cell) NAND 闪存和DDR4 DRAM内存合约价环比玄月份的均匀跌幅为10-15%，MLC (multi-Level Cell) NAND 闪存合约价环比均匀跌幅5-7%，就十月份的跌价趋势就远高于市场的预期。
半导体存储行业有明显的周期性，经由2015年的家当低谷期之后，存储芯片市场开始复苏，背后的紧张驱动力来自高端智好手机，做事器，挖矿机市场对付尖端存储产品的需求，虽然存储器价格下行趋势确立，但我们预估这次下行趋势应不超过18个月，应会于明年四季度前见底。我们的假设根本是英特尔14纳米x86 CPU 短缺状况应会于明年中之前改进，10纳米x86 CPU应于明年下半年量产， AMD 7纳米x86 CPU, 7纳米挖矿机及智好手机，5G手机及基地台的建置都将于明年出笼而对存储器半导体需求产生正面影响。因此我们预估大多数的内存，闪存存储器半导体公司会面对业务利润率从近50%的高档下滑超过20%百分比，但应不至于步入亏损。由于大多数存储芯片封测家当是用加总所有的封测设备折旧用度，材料用度，韶光，人工本钱，及各种用度后再用加成固定比例利润来打算均匀单价及发卖额，以是中期内存，闪存价格的下跌，只会让核心客户哀求太极实业努力降落成本来共体时艰，而不会对其太极半导体（海太半导体因有固定获利左券保护不会受到影响）的封测业务及获利造成太大压力。
虽然我们预期未来12个月环球半导体存储行业属下行趋势，但中国闪存NAND flash大厂长江存储及智好手机用内存DRAM大厂合肥长鑫/睿力集成，加上韩国三星，SK海力士，美国英特尔仍将持续扩产，根据SEMI环球半导体产能预测，未来三年在中海内存DRAM厂的晶圆产能扩充操持将高达33%复合增长率，及闪存NAND厂的27%复合增长率，只要未来几年存储器半导体价格不会跌到现金本钱价之下，这将带给专业的存储芯片封测，模组制造厂，及清洁室设计及总包家当弘大的商机。
四、太极实业
1、股权架构和管理层实行力
1）太极实业：三次“创业”，转型为半导体科技集团
太极实业前身是无锡市合成纤维总厂，在1987年由原无锡市第一、第二合成 纤维厂合并而成。1992年11月，无锡市合成纤维总厂完成股份制改造，次年1993年7月28日正式上岸上海证券交易所，成为江苏省首家上市公司，现在公司已经发展成为集半导体封测，高科技工程设计和总包，光伏发电站等业务为一体的综合半导体家当集团。
2009年金融危急期间，公司和存储芯片大厂海力士在无锡共同投资设立海太半导体，成功进入半导体封测行业。2012年10月，在半导体家当低迷期收购新义半导体，成立苏州太极半导体，但是随后太极半导体第一大客户南亚科退出大陆，公司开始陷入漫长的亏损期，今年有望实现首次扭亏为盈。2016年10月收购十一科技，新增高科技工程总包业务和光伏电站运营做事，公司开入跨入高科技工程行业。2018年6月国家集成电路基金入主太极实业，同年7月公司剥离旗下纺织业务，公司从最初的国有纺织公司成功转型为行业领先的半导体科技集团。
2）董事会和高管团队先容
公司的实际掌握人是无锡市国资委，其通过无锡市家当投资发展集团控股太极实业，今年6月家当集团受让6.17%的股份成功引入国家集成电路基金，股份转让完成后大基金成为公司的第三大股东，家当集团持股为29.92%。2016年公司收购十一科技之后，十一科技员工持有上市公司股份约为9.21%，位列公司第二大股东。
公司董事长赵振元师长西席出生于1955年12月出生,浙江平湖人。1976年12月毕业于西安交通大学之后，先后在四川大学和电子科技大学分别得到硕士和博士学位，曾经担当过十一科技工程师、董事长。公司总经理孙鸿伟师长西席于1966年9月出生,江苏无锡人，曾任无锡家当发展集团有限公司党委委员,董事局秘书，现任太极实业董事,总经理,党委副布告,江苏太极董事长,海太半导体董事长兼总经理,太极半导体董事长,太极微电子董事长.
3）太极实业背后的成本推手--无锡产投
2018年太极实业完成了从最初的纺织生产企业向半导体综合科技集团的转型，背后的每一次关键的迁移转变都离不开无锡家当投资发展集团的身影。作为一家无锡市国资委直属的十大国有集团之一，紧张承担无锡市现有家当经营和推动工业家当升级的职能，形成了汽车零部件，纺织化纤，半导体探针和封装测试业务及园区创投四个业务板块。在2009金融危急期间，无锡产投主导了和韩国存储巨子的首次互助，成立海太半导体帮助太极实业完成了第一次向封测业务的转型，开始积累存储器封测领域的技能和人才。这次的成功互助也为今年二者再度携手在无锡成立晶圆代工厂—“海辰半导体”奠定了根本，估量这次互助也将为太极实业带来不少订单。
2016年10月，无锡产投把控股子公司十一科技成功的转入上市公司体内，帮助太极实业实现了又一次业务转型，跨入了高科技工程总包行业。在海内晶圆厂培植浪潮中，十一科技多年积累“洁尘室”建造履历也为太极实业拿下了多项订单，担保了公司未来几年的高速发展。2018年无锡产投把自己持有的6.19%的股份受让给国家集成电路基金，为上市公司引入了半导体家当发展之路上的又一位朱紫，使得公司专业封测厂太极半导体的业务开始好转，走出了多年亏损的泥潭。
4）管理层实行力剖析
公司管理层实行能力较强，最近五年制订的生产经营目标（营收和三费掌握）基本上全部达成，而且公司操持的新技能开拓，新产品导入和新客户拓展也都有序进行。例如公司在2014年操持研发的POP（Package on Package）封装技能已经完成并量产出货，操持导入的DDR4产品的占比也从从18%提升至80%，Sandisk／西部数据、Spectek、展讯等新客户的拓展目标也顺利完成，这一系列成果的取得充分表示了管理层的实行力很强大。
2、三大核心竞争力
1）存储封测技能的国际竞争力
从环球半导体存储芯片行业的竞争格局剖析，基本上都是由三星，海力士和美光等几家大厂垄断，而且存储半导体领域以IDM模式为主，以三星为例，从设计莅临盆再到后工序的封测都是自己体系内公司完成。这种模式导致了存储封测技能只有少数几个厂商拥有，属于封测行业的技能壁垒较高的领域。公司从2010年和海力士互助开始，逐步接管和内化来自韩国的存储器封测技能，而且在2012年收购新义半导体之后也留下了大量曾经为南亚科供应存储封测的技能和人才，现在公司多年积累的存储芯片封测技能已经得到了海内存储大厂如合肥睿力的认可，是公司多年积累的核心上风之一。
2）洁尘室培植技能上风+甲级高科技工程总包牌照上风
公司在2016年收购的十一科技是海内高科技工程总包领域的龙头，尤其是集成电路行业超过70%的项目都是被十一科技经办，在手订单包括进入第二培植阶段的上海华力12英寸前辈生产线项目，合肥长鑫12吋存储器晶圆制造基地项目，上海和辉光电第6代AMOLED产线，连续中标上海和辉光电、国家存储器基地工程（一期）厂区和综合配套区项目设计采购施工总承包、成都格罗方德等项目，行业竞争上风彰显，充分表示了市场对付公司在洁尘室培植等高技能领域上风的认可。而且十一科技拥有有培植部颁发的《工程设计综合伙质甲级证书》，公司洁尘室的技能上风也可以移植到生物医药，光伏电站，大数据中央和民用医院等项目。
3）股东背景实力强大：无锡产投带来资源和政策上风，大基金带来客户
公司的控股股东是无锡家当发展集团，属于无锡市国资委果全资子公司，承担着推动无锡市家当升级的重任。在国家牵头大力发展集成电路的背景下，公司国资股东背景带来的资源和政策上风将极大帮助公司在行业的竞争中胜出。太极实业也可以和无锡家当旗下的很多企业产生业务协同效应，例如公司收购的十一科技在集成电路项目培植领域的上风可以提升上市公司的竞争力。而且今年国家集成电路家当发展基金（“大基金”）也成为公司的第三大股东，大基金在半导体百口当链的布局有望为公司带来更多潜在客户，尤其是结合公司在存储芯片封测领域的技能上风，海内存储大厂有望成为公司未来发展的主要保障。
3、营收，利润，现金流，净资产收益的假设根本
除了2019年外的15-20%复合营收增长率：我们预期十一科技沾恩于中国晶圆代工，存储芯片，AMOLED显示面板的新厂培植周期，海太半导体沾恩于SK 海力士二期内存厂扩建，太极半导体扩展到为本土存储芯片厂做封丈量产，这三项奇迹是未来五年太极实业达到15-20%业务收入复合增长率（约三倍于环球逻辑及存储芯片封测家当同期复合增长率的5-6%）的三大驱动力。但由于今年有上海华力及合肥长鑫的清洁室总包工程大笔入账，发展超过40%，营收占比从去年的45%跳升到今年的55%，我们认为十一科技清洁室工程总包明年发展不易，这样将短暂拖累明年太极实业整体营收增长率低于市场预期的24%同比增长。
毛利在2019年将中兴： 由于今年有上海华力及合肥长鑫的低毛利工程总包大幅发展，总毛利率该当会下滑到12-13%，但我们认为明年十一科技清洁室工程总包发展不易，太极半导体应会逐步改进获利状况，再加上海太半导体合营海力士的扩产，我们预估太极实业总毛利率会逐步从2018谷底的12-13%，回升到2020-2021的14-15%，而封测奇迹获利贡献将从今年的26%提升到2021-2022年的34-35%。
业务利润率及每股收益回升可期： 透过业务组合变革，加上公司规模发展，我们预估太极实业总业务利润率会逐步从2018年的5%，回升到2020-2021的6-7%，由于固定收益左券的关系，虽然海太的业务利润率仍会保持在6%高下，但我们预估太极半导体的业务利润率将从今年的0-1%， 改进到2020-2021年的5-6%。这些业务利润率的改进，应可让2020-2022年的净资产收益率（ROE）从近年的7% 回到10%， 并让2018-2022年期间的摊薄后归属於母公司的每股收益达到每年22%的复合发展率。
若有新并购，现金才会缺： 纵然在考量海太及太极半导体未来几年的扩产将太极实业的总成本支出从今年的10-12亿旁边拉高到超过20亿公民币，我们估计太极实业的成本支出占业务收入比将从今年的8%提升到2020-2022的11%，但若将非现金流出的折旧及摊销用度加回净利润后来与成本支出比较来看，我们认为太极实业每年经营活动产生的现金流入该当足以支付大多数的成本支出，这样其净债务占股本比才会保持在比较康健的20%高下。 当然，我们不用除太极实业在未来的一两年内，透过新一次的定增募资来并购新奇迹部来扩展其半导体干系奇迹版图，这样多少会对我们的财务预估模型内的业务收入，获利，成本支出，现金流，净资产收益，摊薄股数，摊薄每股收益预测都会产生重大的影响。
4、估值剖析
半导体家当及逻辑／存储芯片封装测试次家当在发展初期由于时常受到供给和需求，库存，产品价格，产能利用率，良率，成本支出，折旧的大幅变革而影响获利及现金流，以是太极实业的一年预期市盈率（1-year forward P/E）在过去八年曾从16倍弹升到数百倍间高下震荡，现金流折现也无法阐明股价的高低大幅变革，但透过市净率 （Price to book, P/BV）合营净资产收益率的比较（P/BV to ROE），太极实业在过去8年均匀4% 股本回报率的状态下，股价是坚持在 均匀2.5-3.0倍的每股净资产（1.5-4.5倍的范围颠簸），这确实比环球半导体家当在5-10%的股本回报率下，股价保持在均匀1.0-1.5倍的每股净资产，赶过近数倍，我们认为这差异是由于中国半导体家当享有较高的营收增长率及中国A股普遍的溢价效益造成的，但我们预期未来五年，中国半导体家当及逻辑／存储芯片封装测试次家当的业务收入增长及太极实业的每股收益增长将较为稳定，预期市盈率将随着每股收益22%的复合增长率（2018-2022年的EPS CAGR）走，并预期未来五年市净率合营净资产收益率比较的估值溢价会微幅改动为在1-5%的净资产收益率下，股价应保持在2.0-2.5倍的每股净资产（1.0-4.0倍的范围颠簸）, 而若是5-10%的净资产收益率，股价应保持在2.5-3.0倍的每股净资产（1.5-4.5倍的范围颠簸）。
1）预期市盈率及EPS发展比（P/E to EPS growth rate, PEG）
不同於大部分的成熟技能及稳定现金流家当，投资人多看短期获利，我们认为投资人在半导体家当的投资多看1-2年的长期获利，在进入2018年的尾声，即将步入2019年的同时，市场剖析师将纷纭提出2020-2021获利及每股收益预估的条件下，以及考量未来四年22%的摊薄每股收益复合增长率的假设根本，1倍的预期市盈率发展比（PEG），再乘以2021年CNY$0.427摊薄每股收益的预估（CNY$0.348x27=9.4），我们预期未来12-18个月，太极实业合理股价为 CNY$9.4。当然，我们预测的上行和下行风险是每股收益复合增长率的缺点或是2021年摊薄每股收益高低预估的缺点。而目前太极实业股价是CNY$5.76, 13倍的市盈率（2021E），0.59倍的预期市盈率及EPS发展比。
2）市净率（Price to book, P/BV）
之前我们预期未来五年，中国半导体家当及逻辑／存储芯片封装测试次家当及太极实业的发展将较为稳定，预期市盈率将随着每股收益的增长率走，而市净率合营净资产收益率比较的估值溢价会微幅改动为1-5%的净资产收益率，股价应保持在2.0-2.5倍的每股净资产（1.0-4.0倍的范围颠簸）, 而若是5-10%的净资产收益率时，股价应保持在2.5-3.0倍的每股净资产（1.5-4.5倍的范围颠簸）。如果把我们刚刚估算的太极实业合理股价定在CNY$9.4来看， 股价是处于2.7倍的2020年每股净资产，仍保持在2.5-3.0倍的每股净资产（1.5-4.5倍的范围颠簸），而我们预估2020年净资产收益率提升到10%，还是落在合理净资产收益率5-10%的高端，但目前太极实业股价是落在1.7倍的市净率（2020E），明显处于每股净资产1.5-4.5倍的范围颠簸的低标区域。
五、值得关注的风险
1、客户集中度过高带来的经营风险
2017年年报显示太极实业前五大客户占比超过50%，而且海力士一个客户就贡献了靠近30%的营收，如此高的客户集中度加剧了公司未来的经营风险。曾在2012年底公司收购新义半导体之后，由于失落去第一大客户南亚科技急速就陷入长达4年的亏损期，以是目前公司客户集中度较高是公司的紧张经营风险之一。未来的合肥长鑫客户在内存DRAM的制造及设计方面，也有专利侵权的风险。
2、客户被未审先判的风险
在美光的一些产品因侵权疑虑在中国市场禁售后，美国商务部用严重影响国家安全风险，威胁美国军工用DRAM供应链(意指美光)等情由将中国福建晋华内存存储器DRAM半导体公司列为设备，软件，技能禁售名单。以目前而言，此事宜将会严重影响福建晋华的投资机构--中心/地方政府基金目前的投资回收，以及未来五年高达50-100亿美金的环球及海内设备采购金额。我们认为此事宜仍属单一事宜，该当不会大幅扩散到中国的晶圆代工、封测、设计等半导体家当，但当然不用除美国商务部未来利用此禁售令帮助其本土半导体企业例如美光、英特尔、高通等半导体产品商及运用材料等半导体设备商，利用未审先判的手段打击有侵权诉讼官司未审结的竞争对手。目前干系悬而未决的案子是美国MOCVD大厂Veeco与中微半导体的互告官司，中微半导体目前是中国最有潜力的半导体设备大厂之一。不像长江存储与Cypress/Spansion互助共同研发未来128层及Xtacking的闪存技能，合肥长鑫的手机用DRAM内存的设计及制程工艺专利技能及商业秘密来源，相对而言就比较有风险。根据我们目前的预估，在2021-2022年，太极半导体将供应合肥长鑫／睿力集成近半的内存DRAM封测及模组制造做事的需求，而合肥长鑫／睿力集成将占太极实业封测奇迹近三成的营收份额，及太极实业总业务收入的10%。
3、国企管理机制不足灵巧带来的管理风险
虽然国资股东背景给公司能够带来资源和政策上的竞争上风，但是国有企业的通病是管理机制不足灵巧，对付市场需求变革的反应较为迟缓。公司已经从传统的纺织化纤生产企业完备转型成为了以半导体封测和高科技工程为主的科技集团，集成电路行业的发展和迭代速率远超其他行业，尤其是市场需求和半导体技能变革也这天月牙异，传统的国企机制可能成为公司快速发展过程中的掣肘之处。
4、洁尘室工程业务后续订单乏力带来的古迹风险
海内的集成电路处于发展的初期，大量的新项目开工培植为公司带来了充足的订单。但是半导体家当项目投资数额巨大，产能更新周期较长，当初期动工的项目完成之后可能很永劫光里不会有太多的新项目连续投建。虽然公司目前在手订单丰富，但是一旦公司在集成电路晶圆厂订单落成往后，高科技总包工程业务量很有可能涌现下滑。未来新项目订单乏力可能导致公司在未来的古迹承压。
